项目估值：关于项目估值，投资方的逻辑是什么

上一期专栏中提到投融资中的“罗生门”——也就是投资机构、企业双方对项目的理解和评价大相径庭，导致一场融资以本着成为一家人的欢喜开始，却最终不欢而散。

其中，一家新能源企业提到曾和某知名创投接触数月，并顺利完成尽职调查，为此拒绝了其他机构，而最后投资机构拿出苛刻的条款，并最终投资失败的案例，这个过程令他气愤并感到“欲哭无泪”。然而，当某机构投资人看到这个故事，他立刻私信我说：“我还以为这是在写我呢，深有感触。”

这个投资人分享了自己的一个案例：位于厦门的某项目，前后拖了半年，一直到最后协议阶段，为回购是10%还是8.5%双方争论不休，始终没和企业谈拢，最终导致投资失败。

“当时我很生气。”这位投资人说，创始人也是，还直接把他拉黑了。在后来的复盘中，他反思，还是因为项目不足够好，心里没底。但是，项目方也有很大问题，当时投资机构并没发TS，都是口头商议，企业就对其他投资机构说已经确认了投资方，不继续谈了。

“大多数情况下，不是机构不愿意出钱，实在是现在好项目太少，移动互联网那阵子闭着眼抢投的时代早过去了，如今投资机构都比较谨慎，所以大多采取的策略是能拖则拖，除非是特别眼前一亮的项目。”这位投资人评价说。

然而，项目在拖延中就会出现变数，比如发现企业发展不达预期、突然出现更好的项目、基金策略变了等，这些都是完全不可控的因素。

“归根结底，要么是项目不够优秀，要么是基金没钱了，无非就这两种可能。”

而对优秀的企业则完全不同。“像某项目，我们挤破头要了几千万额度，到头来企业还是不肯要我们钱，但我们死缠烂打，项目组天天耗在企业，不签协议不走，硬是又要了几千万老股。”

除了对项目本身的理解，对估值的争议也往往是投融资双方从蜜月到冰点的主要因素。

某科技项目，C轮估值超过十个亿，创始人给出的各项数据——用户、销量、收入、净利润都非常有吸引力。起初，投资机构积极推进，然而在尽调后却发现事情出现了乌龙，首先是过往收入远不及描述，更主要的是，根据实际情况做出的增长预测也远不如公司给出的数据。

投资人还发现，之前投资机构内部在一年多年前就有人立项推进过这个项目，当时对利润的预测是后来实际发生的近百倍。而当时的估值只有如今的不到二分之一。这让机构感到非常打脸。“简直是天方夜谭。”

那么，站在投资机构一方，如何对项目进行估值？对于不同赛道、不同阶段（早期和中后期）、以及不同类型的投资机构都有着不同逻辑。

某科技领域投资人认为，早期项目估值是博弈的结果，主要是投资方和老股东的博弈，投资方考虑因素是多多益善——只要能压价都行，因为早期项目本质就是心理战。“你看好这个未来，肯定是赚钱，赚多赚少取决于你能把估值谈多低，对方能让你投。”

而中后期项目估值基本参照二级市场，以及动态市盈率估算，还要考虑退出期限，计算一个回报率。动态市盈率一般是因为有可期的业绩增长，那就取决于项目新产品、新产能有多靠谱，市场有多大需求。如果靠谱，但是进入市场时间长，二、三年也正常，预期的靠谱程度，也是分行业的。比如，to B相对稳，但是导入周期长，如果技术壁垒、行业壁垒高，客户需求明确，就是个时间问题。但这个是很理想的情况了，实际情况要复杂的多。

作为某头部机构的投资人，如今对于中后期项目的利润非常看重。“一般不错的项目我感觉要20倍（市盈率）起，也看供需关系，领域不好的再有利润也不会投，头部项目抢起来就更疯了。早期一般产品不错的，会看战略打法和商务能力，还有产品落地节奏。”

专注智能制造领域的某投资人认为，“早期主要是看项目成长性，20-30倍PE（市盈率），中后期一般15倍左右PE，高科技行业、互联网一般PE倍数会给的高一些。当然，PE倍数一般只是参考，最终还是要算账，能不能满足基金退出倍数和IRR（内部收益率）的要求。

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